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中信建投卷入恒大208亿欺诈发行案

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發表於 2024-5-13 09:54:40 | 顯示全部樓層 |閱讀模式


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出品:新浪财经上市公司研究院
  作者:IPO再融资组/郑权

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]导语:中信建投卷入恒大地产5期合计208亿元欺诈发行案,尽调是否勤勉尽责备受质疑:恒大地产5600亿元的财务造假有迹可循,但中信建投却毫无察觉。在欺诈发行案背后,中信建投与恒大地产的业务关系日益紧密,最后9期450亿元恒大债券几乎全由中信建投独家代理,这与公司之前的操作惯例不符,且被业内人士质疑结构化发行债券。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]中信建投一季度净利润降至行业第十,一个重要原因是投行业务收入大降近六成。前两年,中信建投深陷紫晶存储欺诈发行案,近期又卷入5期恒大债欺诈发行案、3次红相股份欺诈发行案,公司投行业务的执业质量备受质疑。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]在5笔合计208亿元的恒大债欺诈发行案中,通过恒大合约销售额、预收款项两项基础性数据就能发现的较为明细的问题,中信建投竟对5600多亿元的财务造假毫无察觉。与碧桂园、万科等公司的合同销售额/预收款项进行对比,恒大的合同销售额比预收款项高几倍,这种基础性行业数据异常理应得到中信建投的警惕。此外,中信建投应对国外评级机构对恒大的主体评级(发行债券时B1级,垃圾级)高度重视,并对中诚信国际给出最高评级(AAA级)保持合理怀疑。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]Wind显示,以恒大地产集团有限公司(下称“恒大地产”)为名义债务主体发行的债券合计18期,中信建投参与的有13期,占比超7成。尤其是2019年5月后,恒大地产发行的9期合计450亿元的债券都有中信建投的身影,且发行规模较大的债券都是中信建投独自承销,这与公司之前找几家大券商联合承销的惯例不同。双方关系日益紧密背后,被质疑是否存在结构化发行债券等问题。

对5600亿元的财务造假毫无察觉  恒大合约销售金额是预收款项的三四倍明显异于同行
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]经查明,恒大地产通过提前确认收入方式财务造假,导致2019年恒大地产虚增收入2,139.89亿元,占当期营业收入的50.14%,虚增利润407.22亿元,占当期利润总额的63.31%;2020年恒大地产虚增收入3,501.57亿元,占当期营业收入的78.54%,虚增利润512.89亿元,占当期利润总额的86.88%。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]恒大地产2年虚增营收5640亿元,创下世界历史纪录,A股“造假之王”康美药业三年近900亿元的造假额还不及恒大地产的六分之一。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]经查明,恒大地产在5期、共208亿元债券发行文件中,分别引用了存在虚假记载的2019年、2020年年报相关数据,涉嫌欺诈发行。这五期债券分别是20恒大02、20恒大03、20恒大04、20恒大05、21恒大01。

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值得一提的是,上述五期涉嫌欺诈发行的恒大债券的主承销商都有中信建投,且债券簿记管理人也都是中信建投。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]中信建投竟对5600亿元的财务造假毫无察觉,并且在募集说明书中保证:“确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。”

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]资料显示,恒大自2009以来一直由普华永道负责审计工作,普华永道每年给恒大出具的都是无保留意见审计报告。中信建投是否对审计机构的审计意见过于依赖,自身独立尽职调查的本职工作没有做好?

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]《公司债券主承销商尽职调查指引》(下称《尽调指引》)第十六条规定,主承销商应当调查发行人的财务会计信息,充分揭示其偿债能力及有无重大财务风险。主承销商应结合发行人的行业属性、经营风险、诚信情况等,查阅会计报表附注及管理层关于重要报表项目的说明,并分析判断其合理性;对于存在合理怀疑的财务报表项目,应当进行审慎核查。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]由于恒大地产2019年有一半收入是虚增的,2020年有近八成营收是虚增的,且采用的仅有一种造假方法——提前确认收入。试问,中信建投对收入这一重要的会计科目是否做了最基本的尽调?

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]根据房地产行业的商业常识及基本会计处理,恒大地产应该是通过预收账款(合同负债)来提前确认收入。因为国内房地产商销售采用预售制,地产公司在预售时先收到客户的购房资金,待交房时预收款项才可以确认收入。资料显示,恒大在2021年前采用的是以交付确认收入的会计政策(实际中以现房对外销售的收入比例可以忽略不计)。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]那恒大地产在2019年和2020年通过提前确认收入造假,在财报上难道就没有一点痕迹?根据中国恒大(注:中国恒大地产板块的收入与恒大地产接近,由于恒大地产没有披露合约销售数据,故采用中国恒大年报数据)年报披露的信息,恒大2017-2020年的合约销售金额分别为5010亿元、5513亿元、6011亿元和7232亿元,预收款项(合同负债)金额分别为2676亿元、1856亿元、1297亿元、1857亿元,交付系数(=【合约销售金额—预收款项】/预收款项)分别为0.87、1.97、3.63和2.89。

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不难看出,中国恒大(地产板块)自2018年开始,对客户的预收款项(合同负债)大幅减少,但合约销售金额却越来越高,交付系数在2018年和2019年两年增长了近3倍,合约销售金额远超预收款项。难道是恒大地产在一年内就能完成预售、施工、竣工、验收、交付等两年左右时间完成的流程?这恐与地产行业的规律不符。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]与有“高周转”之称的碧桂园相比,恒大地产的交付系数显得畸高。碧桂园2018年-2020年末的预收款项都比当年的合同销售金额高(有合理性,因为实际销售额以预收客户的款项为基础),这与恒大的状况截然不同。万科的情况与碧桂园相似,2018-2020年的销售金额与预收客户的款项相差不多。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]对于这种基于地产行业常识及基本财务知识就能看出来的异常,中信建投及普华永道却没有发现?尤其是中信建投,应该对普华永道的审计报告持合理信赖态度,当发行人及证券服务机构专业意见存在重大异常、重大矛盾明显异常等情况,承销机构应当进一步调查、复核。

最后9期450亿债券近乎独家代理 是否涉及结构化发行受质疑

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]Wind显示,以恒大地产为名义债务主体发行的债券合计18期,其中13期都有中信建投承销的身影,占比72.22%。

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来源:wind

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]尤其是恒大地产2019年5月以来发行的9期债券,都由中信建投承销(1期联合承销),且中信建投都是簿记管理人和受托管理人。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]中信建投参与的最近9期恒大地产债,合计承销453亿元。由于发行资料没有披露发行费用,假设按照1%的收费率计算,中信建投从承销的9笔恒大地产债项目中能够获得约4.26亿元的佣金(按平均比例减去联合承销券商的佣金)。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]加上2015年和2016年合计承销的400亿元恒大地产债(都是三家券商联合承销,每家按照133.33亿元份额计算,且假设按照1%的费用率收费),中信建投从13期恒大地产债项目中合计获得佣金约5.6亿元。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]恒大地产在2015年和2016年发行金额规模较大的债券,还选择国泰君安、广发证券、招商证券、中信建投等头部券商联合承销,毕竟涉及金额较大。如15恒大03债,国泰君安、中信建投、招商证券三家券商合计承销82亿元。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]而到了2019年以后,恒大地产除了一笔40亿元的债券由中信建投、海通证券、中山证券联合承销,其他413亿元都由中信建投一家券商单独承销。如19恒大01债,中信建投独自承销150亿元金额;再如此次涉嫌欺诈发行的21恒大01债,中信建投独自承销82亿元。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]为何2019年5月后,恒大地产合计453亿元的债券,几乎全部由中信建投承销?中信建投是否有能力单独承销规模如此庞大的债券?是否存在结构化发债情形?中信建投与恒大地产在业务层面日益紧密的背后是否另有玄机?这些问题都有待回答。

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来源:wind

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]参考wind资料,中信建投承销的20恒大05债于2020年10月28日上市,上市首日的估价净价跌破90元/张,比账面价格折价十元以上。又如20恒大04债在2020年9月30日上市,上市首日的估价净价也跌破90元/张,这种情况在市场较为罕见。此外,中信建投承销的21恒大01债、20恒大03债、20恒大02债都在上市首日出现估价净价跌破账面价格的情况,折价在3-8元区间不等。有业内人士认为,中信建投承销的这几期债券,可能存在非市场化发行或结构化发行等问题。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]颇值一提的是,中信建投承销的最后9期恒大地产债,有5期涉嫌欺诈发行,2期实质违约,承销质量可见一斑。

恒大主体评级出现矛盾版本仍无动于衷?

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]资料显示,中诚信国际作为受托资信评级机构,对恒大地产涉嫌欺诈发行的5期债券及发行主体,都给出了最高的AAA评级。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]然而,在这几期涉嫌欺诈发行的债券在发行前,穆迪对恒大地产的主体信誉评级是B1(垃圾级,7个级别中的第6级)。

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来源:wind

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]Wind显示,21恒大01、20恒大05、20恒大04、20恒大03、20恒大02五期涉嫌欺诈发行债券的上市日期分别是2021年5月14日、2020年10月28日、2020年9月30日、2020年6月16日、2020年6月3日。而在2020年1月,穆迪对恒大地产的主体评级为B1级别。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]当中诚信的评级和穆迪的评级出现严重差异,甚至出现矛盾评级的时候,主承销商中信建投理应保持合理怀疑,但在募集说明书及发行公告中并未对穆迪的评级做出解释和说明。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]根据《尽调指引》第十八条之规定,主承销商应当调查债券评级情况。发行人评级与可比同类主体评级存在明显差异的,主承销商应当关注其合理性。


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